中國企業香港上市之路

撰文/凱博 張耀仁總監

1.小米香港IPO掀起中國互聯網企業赴港上市熱潮

2018年7月9日，幾千萬台小米的設備同時收到了一則系統推送，“今早8:30，全程直播小米香港上市”。這一天，小米正式在香港主板上市，股票代碼1810，這是香港首檔同股不同權的上市公司。小米開盤價16.6港元，較發行價下跌2.35%。以開盤價計算，小米的市值超過520億美元。

外界普遍預期，小米上市後，中國多家大型科技公司未來幾個月也將陸續推動香港 IPO，包括網路約車平台滴滴出行及神州專車、阿里巴巴集團金融關係企業螞蟻金服、外送服務巨擘美團點評。這 3 家公司都受益於中國智慧型手機使用普及化，用戶數量急遽成長。

而促成這些互聯網企業巨頭紛向香港資本市場探路的原因，是今年4月30日正式生效的一紙香港交易所IPO新規，其中引起熱議的一點是容許實行不同投票權架構，即「同股不同權」架構的企業允許在香港上市，又被稱為「AB股」架構（一般股東一股一票，但少數高階主管可以一股數票），以確保創始團隊對企業的控制權。根據中國經濟新聞網的報導，小米集團全部股票分為A類和B類兩種股份。對於提呈小米股東大會的任何議案，A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人則每股可投1票。通過雙重股權架構，小米創始人兼董事長雷軍的表決權比例超過50%，為小米集團實質控股股東。

在此之前，「同股不同權」的架構在大陸A股及香港交易所是不被允許的，這導致了許多中國互聯網企業遠赴美國上市，當中最為人所知的就是阿里巴巴，馬雲當年曾希望阿里巴巴在港交所上市，欲與同樣在香港上市的騰訊控股一爭雄雌，然而因同股不同權問題未能解決，最終選擇在美國紐約證券交易所上市，當年還曾創造了美國史上最大規模IPO的記錄。

2.香港資本市場概況

香港向來是亞洲主要的资本市場之一，過去六年來，香港交易所IPO的融資金額平均達1800億港幣，目前約有兩千多家企業在香港交易所的主板或GEM(原稱創業板)掛牌。

資料來源：香港交易所

根據港交所2018年二季報，香港主板掛牌公司的市值總額為港幣32.85兆元，前五十大公司市值合計為港幣19.55兆元，單單騰訊控股一家公司，市值就達到港幣3.74兆元，佔港股總市值的11.39%

資料來源：香港交易所(*表示不計入總市值)

截至2018年7月底，共有235家中國企業以H股模式在香港主板掛牌，市值達到港幣6.38兆，中國大陸的四大國有銀行(中行、農行、工行、建行)、兩大保險公司(平安、國壽)、兩大石油公司(中石油、中石化)，均名列於掛牌中國企業市值的前十名。

資料來源：香港交易所

3.香港交易所推動上市新規，吸引中國獨角獸企業

在2018年4月30日正式生效的上市規則修正案當中，香港IPO迎來幾項重大突破，第一、允許同股不同權架構的創新產業公司上市；第二、允許尚未盈利或沒有營收的生物科技公司上市；第三、拓寬第二上市渠道，鼓勵在紐約交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所等市場已掛牌的大中華地區發行人赴港第二上市，充分展現吸引中國互聯網、生物科技甚至是已經在美國掛牌的阿里巴巴、京東等巨擘赴港掛牌的企圖心。

香港上市規則變化要點，資料來源：方正證券(香港)金控

4.中國企業赴香港上市模式介紹

目前中國企業赴香港上市的模式主要可分為直接上市及間接上市兩種，直接上市是以註冊於大陸的公司名義，經大陸證監會批准後，直接向香港聯交所申請發行、登記股票或其他金融證券，並向交易所申請掛牌交易，即通常所說的H股上市。

間接上市是大陸公司的股東於境外（如開曼群島）設立離岸公司，並利用離岸公司以返程收購或協議方式控制境內公司的股權或資產，之後再以該離岸公司作為上市主體，向香港聯交所申請發行、登記股票或其他金融證券並申請掛牌交易，即通常所說的紅籌、VIE上市。

5.H股模式

以註冊於大陸的公司名義，劃分出一部分外資股，經大陸證監會批准後，直接向香港聯交所申請掛牌交易，內資股的部分，仍可在大陸A股掛牌上市，如中國人壽、中國平安、中國建設銀行、廈門港務等企業皆採取此模式，常見於中國國有企業在香港上市的架構。

6.典型紅籌架構

大陸公司的股東於境外（如開曼群島）設立離岸公司，並利用離岸公司返程收購境內公司的股權或資產，之後以該離岸公司作為上市主體申請香港上市。

7.VIE協議控制模式
VIE協議控制模式常見於有意在海外上市的中國企業，其所實際運營的業務是根據中國法律屬於限制外資投資（受限制業務），例如網路內容提供、媒體、電信、教育、遊戲等。

在VIE安排之中，所有營運受限業務的相關牌照及許可皆由中國營運公司OPCO(Operating Company)持有。該營運公司則由原始股東持有，原始股東於境外另行成立離岸SPV（百慕達或開曼），由該SPV作為上市主體，該離岸SPV會在中國成立外資全資附屬公司WOFE（Wholly-owned Foreign Enterprise），WOFE則透過一連串的合約（協議安排），取得對中國營運公司的控制並獲取經濟利益，使上市主體能於集團財務報表中合併其業績。

VIE多見於主營業務在中國屬於外資禁止投資的企業進行海外上市時的架構，2018年上半年，採紅籌架構在香港上市的中國企業共有29家，其中5家進行了VIE架構安排，其主營業務分別是教育、電信等受限制業務。

資料來源：北京大成（厦门）律师事务所

上文提及的三種中國企業赴港掛牌模式，中國國有企業赴港上市多半採用H股模式，截至2017年底，香港共有252家H股掛牌公司，佔港股市值約20%，探究其背後原因，可能是H股模式必須取得中國證監會核准，而國有企業通過證監會審核的把握度相對較高。

而中國民營企業則多半採用紅籌模式或VIE架構，目前約800家企業採用此模式在香港上市，然而，採取紅籌或VIE模式赴港上市，關鍵在架構重組的過程中，進行返程投資或收購時必須留意2006年9月8日生效的關於外資併購審批的《關於外國投資者併購境內企業的規定》，一般稱為商務部10號文的主要限制，如觸及10號文限制，該民營企業就必須取得商務部和證監會審批，才能繼續推動香港上市，因此，有志在香港IPO的民營企業，必須有外部的專業團隊參與及協助，及早進行周延規畫，才能避免在上市過程多走冤枉路，錯失良機。